Για ποιο λόγο ακριβώς οι Ευρωπαίοι δεν θα ήθελαν να χαρακτηριστεί μια ελληνική αναδιάρθρωση ως πιστωτικό γεγονός μου έχει διαφύγει. Τι διαφορά έχει για την αγορά αν η αναδιάρθρωση είναι εθελούσια ή εχθρικού χαρακτήρα; Καμία διαφορά δεν έχει. Οι χασούρες που θα υποστεί ο κάτοχος του ομολόγου θα είναι ίδιες και τα κεφάλαια που θα χρειαστούν οι τράπεζες επίσης.

Στο προσωρινό ερώτημα του κατά πόσο η ελληνική αναδιάρθρωση είναι πιστωτικό γεγονός ή όχι, τα ερωτήματα είναι πολλά και απόχρωσης γκρι. Το ISDA έχει πει δημόσια ότι μέχρι να δει τις τελικές υπογραφές, δεν μπορεί ακόμα να βγάλει καμία απόφαση.

Επίσης, λόγω ακριβώς του ότι το όλο σχέδιο βασίζεται στον παράγοντα εθελοντισμό, είναι σχεδόν σίγουρο ότι δεν θα συμφωνήσουν όλοι. Όπως και να έχει, θα υπάρξουν νομικές διαμάχες μεταξύ αντισυμβαλλόμενων.

Υπάρχει όμως και κάτι ακόμα. Ένα συμβόλαιο CDS είναι μια ιδιωτική συμφωνία μεταξύ δυο αντισυμβαλλόμενων. Άσχετα του τι λέει το ISDA, αν εμείς έχουμε συμφωνήσει μεταξύ μας ότι η πληρωμή θα πρέπει να γίνει, τότε θα γίνει.

Τέλος, ερωτήματα υπάρχουν στο κατά πόσο μπορεί κάτι να χαρακτηριστεί εθελοντικό, όταν παίρνεις την απόφαση με το πιστόλι στον κρόταφο.

Αν λοιπόν οι Ευρωπαίοι ενέδωσαν στις τράπεζες για ένα μικρότερο κούρεμα με σκοπό να χαρακτηριστεί εθελούσια  η προσέλκυση των τραπεζών, έτσι ώστε η ελληνική αναδιάρθρωση να μην θεωρηθεί πιστωτικό γεγονός, τότε έπραξαν πολύ άσχημα για την Ελλάδα αλλά και για όλη την Ευρώπη.

Στην Ελλάδα έκαναν κακό διότι το κούρεμα αυτό αν και μεγάλο (και ευχαριστήσουμε πολύ την Ευρώπη για τη γενναιοδωρία της -και δεν το λέω αυτό ειρωνικά), εντούτοις δεν φτάνει για να βάλει ένα backstop στην ύφεση της Ελλάδος και δεν δίνει πολλές ελπίδες ότι η Ελλάδα σύντομα θα μπορεί να γυρίσει στις αγορές. Για την Ευρώπη, η απόφαση να μην χαρακτηριστεί η ελληνική αναδιάρθρωση πιστωτικό γεγονός ίσως να σημαίνει την κατάρρευση της ευρωπαϊκής αγοράς ομολόγων.

Εξηγούμεθα:

Στην Ευρώπη και μόνο υπάρχουν τρισεκατομμύρια ευρώ υποκειμενικής αξίας που είναι επενδυμένα στην αγορά CDS. Οι “κακοί κερδοσκόποι” είναι λίγο το κακό. Τα περισσότερα είναι στα χαρτοφυλάκια τραπεζών, συνταξιοδοτικών ταμείων και ασφαλιστικών εταιρειών.

Άρα το πρόβλημα στα να αποχαρακτηριστεί μια ελληνική αναδιάρθρωση ως πιστωτικό γεγονός είναι ότι απαξιώνει την αγορά των CDS σαν asset class.

Αν η ελληνική αναδιάρθρωση δεν χαρακτηριστεί πιστωτικό γεγονός (ενώ θα έπρεπε) τι μας λέει αυτό για την αξία όλων αυτών των συμβολαίων; Έμενα μου λέει ότι αξίζουν πολύ λιγότερο από ό,τι οι κατέχοντες νομίζουν. Άρα σε πρώτη φάση θα έχουμε μια απαξίωση της αξίας αυτών των χαρτοφυλακίων.

Αποτέλεσμα αυτού όμως θα είναι ότι ξαφνικά όλοι θα ανακαλύψουν ότι τα ασφαλιστικά συμβόλαια που έχουν στα χέρια τους δεν τους καλύπτουν έναντι κάποιας ζημιάς. Αν εσύ στη συνέχεια έχεις αμφιβολία για το προϊόν που έχεις στο χαρτοφυλάκιο σου, τι θα κάνεις; Εγώ νομίζω ότι θα προσπαθήσεις να το χώσεις πρώτος, πριν προλάβουν να τα χώσουν οι άλλοι.

Και αν υποθέσουμε ότι οι Ευρωπαίοι καταφέρουν να ενορχηστρωνόσουν ένα ολόκληρο τσίρκο για να μην χαρακτηριστεί η ελληνική αναδιάρθρωση πιστωτικό γεγονός, τι μας λέει ότι δεν μπορούν να κάνουν το ίδιο και για άλλες χώρες, όπως η Ιταλία; Ιδού και οι αποδόσεις των Ιταλικών ομολόγων πάλι σε επίπεδα ρεκόρ…

Και αν είναι έτσι, τι νόημα έχει να αγοράζεις ένα CDS για να κάνεις hedge σε ένα ομόλογο στο χαρτοφυλάκιο σου; Άρα βγαίνεις και χώνεις το ομόλογο, αφού η ασφαλιστική εταιρεία είναι αμφίβολο πλέον αν σε καλύπτει.

Στην δε περίπτωση που η ελληνική αναδιάρθρωση δεν καταλογιστεί ως πιστωτικό γεγονός, εκτιμώ ότι τα ιταλικά ομόλογα θα χάσουν 2000 μονάδες βάσης στο “πίτς φιτίλι” μέσα σε ένα μεσημέρι.

Που στη συνέχεια σημαίνει ότι μπορεί μεν ορισμένοι να γλιτώσουν να πληρώσουν κάτι ψίχουλα στα CDS της Ελλάδος σήμερα, αλλά θα αυξηθεί κατακόρυφα το κόστος χρηματοδότησης των ευρωπαϊκών κρατών από δω και μπρος. Και άσχετα αν κάποιο κράτος θεωρητικά ακόμα δεν είναι σε κίνδυνο, το αυξημένο κόστος χρηματοδότησης θα δημιουργήσει τον κίνδυνο άμεσα.

Που σε απλά λόγια αγαπητέ αναγνώστη, σημαίνει ότι η Ευρώπη θα πυροβολήσει τον εαυτό της στο πόδι σε περίπτωση που δεν χαρακτηριστεί η ελληνική αναδιάρθρωση πιστωτικό γεγονός.

Προσωπική μου εκτίμηση είναι ότι το ISDA θα ζυγίσει πολύ προσεκτικά την κατάσταση πριν πάρει την οποιαδήποτε απόφαση. Οι τελευταίες ενδείξεις είναι ότι οι πληρωμές που θα γίνουν αν η ελληνική αναδιάρθρωση χαρακτηριστεί πιστωτικό γεγονός είναι περίπου 3,7 δισ. δολάρια. Με λίγα λόγια λιγότερο από το 1% του συνολικού ελληνικού χρέους.

Μπορεί οι Ευρωπαίοι να είναι χαζοί (όσο δεν φαντάζεστε) και να επιμένουν (για βλακώδεις πολιτικούς λόγους εσωτερικής κατανάλωσης) να μην θέλουν να χαρακτηριστεί η ελληνική αναδιάρθρωση πιστωτικό γεγονός, αλλά το ίδιο δεν συμβαίνει για όλους τους οίκους που εμπορεύονται αυτά τα προϊόντα και βγάζουν ένα καλό μεροκάματα με αυτή την “μπίζνα”.

Θα διακινδυνεύσει άραγε το ISDA να τραυματιστεί θανάσιμα και μαζί με αυτό όλη η αγορά των CDS για μόνο $3,7 δισ. που θα πρέπει να πληρωθούν στην περίπτωση της Ελλάδος; Δεν νομίζω.

Όποτε θα συμφωνήσω με μερικούς αναλυτές ότι το ευρωπαϊκό τμήμα του ISDA (που έχει ελαφρά διαφορετικούς κανονισμούς από το αντίστοιχο αμερικάνικο) θα αποφασίσει ότι η ελληνική αναδιάρθρωση είναι πράγματι πιστωτικό γεγονός και ότι τα συμβόλαια στην τελική θα πρέπει να πληρωθούν.

Σε διαφορετική περίπτωση, κανένας δεν θα εμπιστεύεται πλέον τα CDS, το κόστος χρηματοδότησης του ευρωπαϊκού χρέους θα αυξηθεί, οι τιμές των ομολόγων θα πέσουν κατακόρυφα, η κρίση θα μεγαλώσει και θα γίνει αυτοτροφοδοτούμενη και στην τελική ανάλυση, το κούρεμα θα αποδειχτεί πολύ μικρότερο από ό,τι θα έπρεπε και δεν θα είναι αρκετό για να παράσχει ουσιαστική βοήθεια προς την Ελλάδα. Εν ολίγοις, η όλη στρατηγική της ελληνικής κυβέρνησης για άλλη μια φορά θα έχει εκπυρσοκροτήσει.

Τέλος, για άλλη μαι φορά θα αποδειχτεί ότι όσοι προσπαθούν να βιάσουν την αγορά και να κάνουν (για πολιτικούς λόγους) του κεφαλιού τους, στο τέλος παίρνουν αυτό που τους αξίζει και ο λογαριασμός της ζημιάς είναι πολλαπλάσιος.

http://www.capital.gr/jArticle.asp?id=1316557
Γιώργος Καισάριος

george-croped.jpg

Advertisements